Ngày 16 tháng 9, FOMC sẽ họp. Và theo CME FedWatch, thị trường đang đặt cược 77,1% rằng Fed sẽ tăng lãi suất vào tháng 12. Trong khi đó, một nhà kinh tế hàng đầu — Porcelli — nói thẳng rằng Fed không thể thắng cuộc chiến chống lạm phát bằng tăng lãi suất. Nghe qua, đây chỉ là một cuộc tranh luận chính sách tiền tệ khác. Nhưng tôi nhìn thấy một thứ lớn hơn nhiều: một hệ thống đang mất phương hướng, và mọi tài sản rủi ro — đặc biệt là Bitcoin — sẽ phải trả giá cho sự bối rối này.
Bạn có để ý một nghịch lý không? Lạm phát thì do thuế quan và năng lượng gây ra. Còn Fed thì cầm công cụ lãi suất — thứ chỉ điều khiển được nhu cầu. Đó là vấn đề cấu trúc, không phải vấn đề kỹ thuật số. Tăng lãi suất trong bối cảnh này không khác gì dùng búa tạ để sửa chiếc đồng hồ Thụy Sĩ: có thể làm thứ gì đó vỡ vụn, nhưng chắc chắn không làm nó chạy đúng giờ hơn.
Bối cảnh: Lãi suất 3,50%-3,75% và cái bẫy "chờ đợi"
Hãy cùng nhìn lại bức tranh vĩ mô. Sau chuỗi giảm lãi suất từ mức 4,25%-4,50% xuống còn 3,50%-3,75%, Fed đã dừng lại. Đó là một trạng thái "đứng im đầy lo lắng". BofA dự đoán ba lần tăng lãi suất — tương đương 75 điểm cơ bản. Còn Porcelli thì cho rằng Fed nên giữ nguyên lãi suất đến tận năm 2026. Thị trường đang nghe theo ai? Rõ ràng là BofA: xác suất tăng lãi suất vào tháng 12 lên tới 77,1%. Nhưng khoan — CME FedWatch cũng cho thấy 55,6% khả năng giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp tháng 9. Nghe có gì đó mâu thuẫn: giữ nguyên vào tháng 9, nhưng chắc chắn sẽ tăng vào tháng 12? Đây không phải dự báo — đây là sự ngờ vực.
Thị trường đang nói rằng: "Chúng tôi không tin Fed." Họ tin rằng ngân hàng trung ương đang đi sau đường cong lạm phát, và cuối cùng sẽ bị buộc phải đuổi theo dữ liệu. Sự nghi ngờ này có lý do của nó. Hãy nhìn vào tháng 7 — ba thành viên của FOMC đã bỏ phiếu phản đối. Họ muốn tăng lãi suất ngay lập tức. Ba phiếu chống trong một cuộc họp không phải chuyện nhỏ. Nó cho thấy nội bộ Fed đang rạn nứt. Và khi một tổ chức quyền lực nhất hành tinh bắt đầu nứt, mọi thứ bên dưới cũng rung theo.
Vậy câu hỏi đặt ra: Nếu Fed không thể thắng lạm phát bằng lãi suất, thì tại sao họ vẫn cân nhắc tăng lãi suất? Câu trả lời nằm ở uy tín, không nằm ở kinh tế học. Khi thị trường đã định giá một đợt tăng lãi suất, việc không làm gì cũng là một quyết định — và quyết định đó có thể gửi tín hiệu rằng Fed "yếu". Trong ngành tài chính, thứ đắt nhất không phải vàng, mà là sự tín nhiệm. Và tín nhiệm của Fed đang phải trả giá cho từng cuộc họp.
Điều cốt lõi: Lãi suất là vũ khí của thế giới cũ
Đây là nơi tôi muốn dừng lại thật lâu, vì hầu hết mọi phân tích đều bỏ qua một chi tiết kỹ thuật quan trọng: Chỉ số CPI và PCE đang kể hai câu chuyện khác nhau.
CPI lõi đang ở mức khoảng 2,5% so với cùng kỳ — vẫn cao hơn mục tiêu 2%. Nhưng nếu nhìn vào tốc độ ba tháng, con số này đã tụt xuống còn 2,2%. Gần hơn rất nhiều so với mục tiêu. Còn PCE lõi — thước đo mà Fed chính thức sử dụng — thậm chí có thể thấp hơn CPI tới 0,3-0,5 điểm phần trăm. Nói cách khác, nếu Fed nhìn vào PCE, họ có thể đã "hoàn thành nhiệm vụ". Nhưng nếu Fed nhìn vào CPI, họ vẫn còn việc phải làm.
Sai lầm của thị trường là nhìn vào CPI để định giá hành động của Fed. Sai lầm đó tạo ra một khoảng cách — tôi gọi nó là "chênh lệch nhận thức lạm phát". Khoảng cách này chính là nhiên liệu cho mọi biến động giá tài sản trong quý 3.
Bây giờ, hãy phân tích sâu hơn điều mà Porcelli thực sự đang nói. Ông cho rằng lạm phát hiện tại đến từ hai cú sốc cung: thuế quan và năng lượng. Hãy nhìn vào bản chất của hai cú sốc này.
Thuế quan là một chính sách chủ động. Một quốc gia áp thuế lên hàng nhập khẩu — đó là một lựa chọn chính trị, không phải một thảm họa thiên nhiên. Còn năng lượng là một cú sốc bị động — xuất phát từ chiến tranh, địa chính trị, hoặc khủng hoảng nguồn cung. Porcelli đã gộp cả hai vào cùng một danh mục "cú sốc cung" để lập luận rằng Fed không thể làm gì. Nhưng nếu nhìn kỹ, đây là một sự khéo léo về mặt hùng biện.
Bởi vì thuế quan có thể được gỡ bỏ. Nó là một chính sách, và chính sách thì có thể đảo ngược. Nếu chính phủ Mỹ muốn giảm lạm phát, họ có thể cắt thuế quan ngay ngày hôm nay — không cần đợi Fed làm gì cả. Nhưng họ không làm. Và đó là lý do vì sao Fed lại rơi vào thế khó: họ đang phải gánh trách nhiệm cho một vấn đề mà cơ quan hành pháp tạo ra.
Tôi đã chứng kiến điều này nhiều lần trong sự nghiệp. Khi ngân hàng trung ương bị đẩy vào vị trí "người dập lửa duy nhất", họ luôn phải chọn giữa hai tệ nạn: làm quá nhiều gây tổn hại tăng trưởng, hoặc làm quá ít gây tổn hại uy tín. Với tôi, đây không còn là một tranh luận kinh tế. Đây là một cuộc khủng hoảng chính trị ngụy trang thành chính sách tiền tệ.
Góc nhìn ngược chiều: "Chờ đợi" không phải chiến lược của kẻ yếu
Phần lớn các nhà phân tích coi việc Fed "không làm gì" là một sự do dự. Tôi cho rằng điều ngược lại mới đúng: Trong một thế giới mà thị trường đã tự tăng lãi suất thông qua định giá phái sinh, việc Fed đứng yên có thể là một chiến lược có chủ ý — và tôi thấy nó thông minh hơn nhiều so với việc tăng lãi suất thật.
Hãy nghĩ về điều này: Polymarket cho thấy xác suất Fed tăng lãi suất vào tháng 9 lên tới 55%. Các quỹ phòng hộ đã build vị thế cho kịch bản này. Nhưng nếu Fed không tăng lãi suất, điều gì sẽ xảy ra? Toàn bộ những vị thế đó sẽ bị thanh lý, điều kiện tài chính sẽ nới lỏng hơn, và thị trường sẽ phải định giá lại. Và cú định giá lại đó — tin tôi đi — sẽ lớn hơn nhiều so với bất kỳ tác động nào của một đợt tăng 25 điểm cơ bản.
Đây là nghịch lý mà hầu hết mọi người bỏ lỡ: Thị trường tài chính đã làm công việc của Fed thay cho Fed. Các chỉ số điều kiện tài chính đã thắt chặt chỉ vì kỳ vọng về việc tăng lãi suất. Điều đó có nghĩa là Fed có thể tận hưởng kết quả của một đợt tăng lãi suất — điều kiện tiền tệ thắt chặt — mà không phải trả cái giá chính trị của nó. Đây chính là Python's trick: bạn không cần phải cắn người khác; chỉ cần khiến họ tin rằng bạn sắp cắn.
Nhưng có một vấn đề. Nếu Fed quá lạm dụng điều này, các thị trường sẽ bắt đầu "phát hiện ra" rằng Fed không bao giờ làm theo lời đe dọa. Khi đó, kỳ vọng sẽ không còn tự thắt chặt nữa — và toàn bộ các đòn bẩy sẽ đứt cùng lúc. Tôi nghĩ Porcelli hiểu điều này. Ông nói "giữ nguyên lãi suất đến 2026" — không phải vì ông nghĩ đó là điều đúng đắn, mà vì ông biết rằng Fed không thể tăng lãi suất mà không bóp nghẹt nền kinh tế.
Ảnh hưởng tới thị trường tài sản kỹ thuật số
Bây giờ là phần tôi quan tâm nhất. Chúng ta đang nói về một môi trường mà thị trường kỳ vọng Fed tăng lãi suất, nhưng nền kinh tế thực không thể chịu được một đợt tăng lãi suất. Điều gì xảy ra với Bitcoin trong bối cảnh đó?
Câu trả lời ngắn gọn: Một sự siết chặt thanh khoản mang tính chu kỳ, nhưng với biên độ rất khó lường.
Khi kỳ vọng tăng lãi suất gia tăng, đồng đô la mạnh lên, và các tài sản không sinh lãi — như Bitcoin — thường bị bán tháo trong ngắn hạn. Đây không phải điều gì mới mẻ. Nhưng có một lớp sâu hơn: Nếu Fed bị mắc kẹt giữa một bên là lạm phát do cung và một bên là tăng trưởng yếu, chúng ta đang tiến tới một môi trường giống như "stagflation" — và stagflation là môi trường tồi tệ nhất cho tất cả các tài sản rủi ro.
Nhưng hãy nhìn xa hơn. Nếu Fed sử dụng chiến lược "giữ nguyên kỳ vọng" lâu hơn nữa, điều gì xảy ra với nợ công Mỹ? Chi phí trả lãi của chính phủ Mỹ sẽ tiếp tục tăng. Khi chi phí trả lãi vượt quá một ngưỡng nhất định so với GDP, chính phủ sẽ buộc phải đối mặt với một lựa chọn khó khăn: hoặc vỡ nợ thông qua lạm phát, hoặc cắt giảm chi tiêu, hoặc in thêm tiền. Và trong cả ba kịch bản, Bitcoin đều có lý do để tồn tại.
Tôi đã viết về điều này nhiều lần, nhưng hãy để tôi nhấn mạnh lại: Bitcoin không còn là một tài sản đầu cơ thuần túy. Nó đang dần trở thành một công cụ phòng vệ chống lại sự suy giảm lòng tin vào các tổ chức tài chính truyền thống. Và khi Fed cho thấy họ không thể kiểm soát lạm phát cung, khi thị trường bắt đầu hoài nghi về khả năng trả nợ của chính phủ Mỹ, tổ chức phi tập trung này sẽ được chú ý.
Kinh nghiệm từ các chu kỳ trước
Tôi vẫn nhớ năm 2017 — cái thời điểm tôi 31 tuổi, phân tích tokenomics của 20 dự án ICO lớn nhất thị trường. Tôi phát hiện ra rằng hơn 70% các dự án có cấu trúc thanh khoản không bền vững. Tôi viết báo cáo cảnh báo về nguy cơ sụp đổ, nhưng ban lãnh đạo quỹ từ chối tin. Họ nói với tôi rằng tôi quá bi quan. Ba tháng sau, thị trường ICO mất 80% giá trị. Quỹ của tôi mất 40%.
Tại sao tôi kể câu chuyện này? Bởi vì bài học tôi rút ra từ năm 2017 hoàn toàn áp dụng cho bối cảnh hôm nay: Khi ai đó nói rằng "lần này thì khác", họ thường đang bán cho bạn một câu chuyện. Nhưng khi ai đó nói rằng "cấu trúc đã thay đổi", bạn nên lắng nghe kỹ hơn — bởi vì cấu trúc thực sự có thể đã thay đổi.
Năm 2020, tôi đã xây dựng một mô hình dự đoán dòng thanh khoản dựa trên lãi suất liên ngân hàng và chính sách tiền tệ của Fed. Mô hình của tôi cho thấy thanh khoản DeFi tương quan chặt chẽ với chu kỳ nới lỏng định lượng. Khi Fed bơm tiền, DeFi bùng nổ. Khi Fed rút tiền, DeFi xẹp hơi. Điều đó nghe có vẻ hiển nhiên bây giờ, nhưng vào năm 2020, rất nhiều người tin rằng DeFi đã "decouple" khỏi vĩ mô. Họ đã sai.
Và bây giờ, câu hỏi tương tự được đặt ra: Liệu lần này — với ETF, với thể chế hóa, với sự tham gia của Phố Wall — Bitcoin có thể tách khỏi thanh khoản toàn cầu? Tôi không nghĩ vậy. Bitcoin ETF không làm thay đổi bản chất vĩ mô của Bitcoin. Nó chỉ làm tăng thêm đòn bẩy và biến động. Khi các ngân hàng trung ương thắt chặt, mọi thứ đều bị ảnh hưởng — kể cả vàng — và Bitcoin cũng không ngoại lệ.
Điểm mù trong phân tích: Dòng tiền thông minh đang nghĩ gì?
Tôi muốn chỉ ra một điểm mù mà tôi cho là quan trọng nhất: Hợp đồng tương lai và thị trường quyền chọn đã phản ánh một kịch bản "tăng lãi suất" — nhưng có một nhóm người đang đặt cược ngược lại. Họ là ai? Họ là những người đang mua Bitcoin calls với thời gian đáo hạn dài hạn — 6 tháng, 12 tháng. Họ không quan tâm đến cuộc họp FOMC tháng 9 hay tháng 12. Họ đang đặt cược vào năm 2026, khi mà họ tin rằng Fed sẽ không thể giữ được lãi suất ở mức cao như vậy.
Đây chính là sự tách biệt giữa thời gian ngắn hạn và dài hạn. Thị trường tiền tệ ngắn hạn đang bị ám ảnh bởi các cuộc họp FOMC. Nhưng thị trường vốn dài hạn — nơi các quỹ hưu trí, các tổ chức tài chính lớn hoạt động — đang nhìn vào một bức tranh hoàn toàn khác: một chính phủ Mỹ với gánh nặng nợ ngày càng tăng, một thế giới phi đô la hóa dần dần, và một hệ thống tài chính đang phải đối mặt với áp lực chưa từng có.
Kinh nghiệm từ cú sốc FTX năm 2022 đã dạy tôi rằng: Khi mọi người đều nhìn vào cùng một dữ liệu và đi đến cùng một kết luận, thì thị trường đã định giá xong. Điều thú vị bây giờ là sự phân kỳ. Những người ngắn hạn và dài hạn đang nhìn thấy hai thế giới hoàn toàn khác nhau. Điều này tạo ra cơ hội, nhưng cũng tạo ra rủi ro hệ thống.
Vậy còn chúng ta?
Tôi đã dành 24 năm nghiên cứu về tiền tệ, về mật mã, về các chu kỳ bong bóng. Và tôi có một quan sát mang tính cá nhân: Mỗi khi Fed đứng trước một quyết định không thể thắng, họ có xu hướng chọn "trì hoãn". Họ sẽ nói về "dữ liệu phụ thuộc", về "sự kiên nhẫn", về "sự không chắc chắn". Nhưng cuối cùng, họ sẽ phải hành động. Và hành động đó, dù là tăng lãi suất hay giữ nguyên, sẽ gây ra một cú sốc cho thị trường.
Trong bối cảnh hiện tại, tôi tin rằng kịch bản có khả năng nhất là một cú "surprise hold" — Fed giữ nguyên lãi suất vào tháng 9, khiến thị trường phải điều chỉnh lại toàn bộ kỳ vọng tăng lãi suất. Điều này sẽ tạo ra một đợt phục hồi ngắn hạn cho các tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin. Nhưng cú phục hồi đó sẽ không bền vững — bởi vì vấn đề cấu trúc vẫn còn đó: lạm phát do thuế quan và năng lượng không biến mất chỉ vì Fed không tăng lãi suất.
Trong dài hạn, tôi nghĩ rằng thị trường tiền mã hóa sẽ không còn bị điều khiển bởi các cuộc họp FOMC nữa. Nó sẽ bị điều khiển bởi một thứ lớn hơn: sự mất lòng tin vào chính sách tài khóa và sự mong manh của hệ thống nợ toàn cầu. Khi đó, không quan trọng Fed tăng hay hạ lãi suất — bởi vì trò chơi đã đổi.
Nhưng đó là chuyện của ngày mai. Còn hôm nay, hãy chuẩn bị tinh thần cho một tháng 9 đầy biến động, nơi mà mọi thứ bạn nghĩ rằng mình biết về lãi suất, về lạm phát, về tiền tệ — đều có thể bị đảo lộn. Và khi mọi thứ đảo lộn, một lần nữa, thứ duy nhất còn đứng vững sẽ là các nguyên tắc cơ bản: thanh khoản, sự khan hiếm, và lòng tin — hoặc sự thiếu lòng tin. Hãy tự hỏi mình: Bạn đang đặt cược vào cái nào?