Hook
Quý 2 năm 2025, Tencent báo cáo doanh thu 220 tỷ NDT, tăng 11% so với cùng kỳ, lợi nhuận ròng 71 tỷ NDT – tăng đến 50%. Nhưng ẩn sau những con số xanh đó là một câu chuyện khác: chi phí đầu tư AI hàng quý lên tới 105 tỷ NDT, khiến dòng tiền tự do (free cash flow) âm 138 tỷ NDT. Chỉ nhờ điều chỉnh từ các khoản đầu tư dài hạn, con số này mới trở thành dương 376 tỷ NDT.
Nghe quen không?
Đó giống hệt những ngày đầu của DeFi, khi các giao thức như Uniswap hay Aave đốt hàng triệu USD để thu hút thanh khoản, trong khi doanh thu chưa rõ ràng. Nhưng khác ở chỗ: Tencent là một đại gia công nghệ có lợi nhuận, còn các giao thức blockchain thường là startup non trẻ. Vậy bài học nào cho chúng ta từ báo cáo của JPMorgan về Tencent?
Context
Jakarta, 2023. Tôi tham dự một meetup về AI Agent trên blockchain. Một founder hỏi tôi: "Làm sao để biết khi nào nên ngừng đầu tư vào AI?" Tôi không trả lời được, vì lúc đó tôi cũng đang mắc kẹt trong bear market. Nhưng hôm nay, nhìn vào báo cáo của JPMorgan dành cho Tencent, tôi thấy một framework rõ ràng: họ phân tích chu kỳ đầu tư AI qua ba giai đoạn – xây dựng hạ tầng, tích hợp sản phẩm, và khai thác doanh thu. Tencent đang ở giai đoạn hai, với chi phí hạ tầng vẫn cao nhưng các mảng quảng cáo (+19%) và game (+9%) đã bắt đầu hấp thụ một phần. JPMorgan dự báo doanh thu từ AI sẽ bắt đầu đóng góp đáng kể từ năm 2027. Điều này có nghĩa là họ sẵn sàng chịu lỗ trong 2-3 năm nữa.
Trong blockchain, chúng ta thường không có sự kiên nhẫn đó. Một dự án DeFi ra mắt, kỳ vọng có TVL trong 3 tháng, nếu không thì bị gọi là "chết". Nhưng thực tế, các giao thức thành công nhất như Uniswap đã mất 2 năm để tìm được product-market fit.
Core
Hãy đi sâu vào số liệu từ báo cáo JPMorgan, nhưng dưới góc nhìn của một kỹ sư blockchain.
1. Chi phí AI và tương quan với chi phí gas
Tencent chi 105 tỷ NDT/quý cho AI, tương đương ~14 tỷ USD. Con số này gấp 10 lần tổng phí gas của Ethereum trong một quý (khoảng 1.2 tỷ USD ở đỉnh năm 2024). Nhưng Tencent có thể chịu lỗ vì họ có doanh thu từ quảng cáo và game. Còn các giao thức blockchain? Họ không có doanh thu nền tảng. Họ chỉ có token.
Điều này dẫn đến một vấn đề mà tôi gọi là "absurd cost of proof" – chi phí chứng minh của ZK Rollup cũng cao một cách vô lý. Nếu gas trở lại mức bull market, các operator ZK đang chảy máu tiền. Tương tự, nếu Tencent không có quảng cáo, họ đã phá sản.
"Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với nhiều dự án Layer 2, tôi thấy rằng các đội ngũ thường đánh giá thấp chi phí vận hành node. Họ chỉ tính đến chi phí phần cứng, mà quên mất chi phí cơ hội của việc chờ đợi doanh thu từ sequencer."
2. Free cash flow và TVL
Free cash flow (FCF) của Tencent âm 138 tỷ NDT, nhưng adjusted FCF dương 376 tỷ. Sự khác biệt đến từ việc họ ghi nhận các khoản đầu tư dài hạn là chi phí. Trong blockchain, TVL (Total Value Locked) cũng tương tự: TVL không phải là doanh thu, nó là vốn bị khóa. Nếu bạn coi TVL là FCF thì bạn sẽ sai lầm.
Tôi thấy nhiều giao thức khoe TVL tăng 200% nhưng lại không có doanh thu thực. Đó là dấu hiệu của một "bubble TVL" – giống như Tencent's negative FCF.
3. Doanh thu từ quảng cáo và game so với DeFi
Quảng cáo của Tencent tăng 19%, game tăng 9%. Đây là những mảng có biên lợi nhuận cao. Trong blockchain, mảng nào có biên lợi nhuận cao? Không phải DEX (Uniswap chỉ thu phí 0.01-0.3%), mà là lending (Aave có lãi suất chênh lệch). Nhưng lending cũng phụ thuộc vào thị trường.
"Uniswap: nơi tôi thấy DeFi thật sự sống." – Tôi đã nói điều đó từ năm 2020. Và bây giờ, Uniswap vẫn sống, nhưng họ không đầu tư AI. Họ đầu tư vào UX.
4. Chu kỳ đầu tư: 2027 là điểm hòa vốn
JPMorgan dự đoán AI sẽ đóng góp doanh thu từ 2027. Điều đó có nghĩa là Tencent sẽ tiếp tục chi 105 tỷ/quý trong 2 năm nữa. Tổng cộng họ sẽ chi khoảng 800 tỷ NDT (~110 tỷ USD) trước khi thấy lợi nhuận.
Con số đó đủ để mua lại toàn bộ vốn hóa của Solana (hiện ~70 tỷ USD). Nhưng Tencent vẫn làm vì họ tin vào tương lai. Còn trong blockchain, chúng ta có dám chi 1% GDP của một nước nhỏ cho một công nghệ chưa có doanh thu không?
"Với tư cách là một người đã chứng kiến ICO sụp đổ năm 2018, tôi học được rằng đầu tư vào hạ tầng là cần thiết, nhưng phải có một kế hoạch thoát hiểm (exit plan). Tencent có quảng cáo, còn dự án blockchain của bạn có gì?"
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác: Đầu tư AI không phải là vấn đề, vấn đề là thời gian chuyển đổi quá dài. Các giao thức blockchain thường thất bại vì kỳ vọng quá ngắn hạn. Họ muốn có TVL trong 3 tháng, doanh thu trong 6 tháng, nhưng công nghệ nền tảng cần 2-3 năm.
"Phân mảnh thanh khoản" không phải vấn đề thực – đó là narrative được các VC sản xuất để đẩy sản phẩm mới. Vấn đề thực là sự thiếu kiên nhẫn. Tencent có thể chịu lỗ 2 năm, nhưng một dự án DeFi không thể chịu lỗ 2 tháng vì token sẽ giảm 90%.
Vậy giải pháp là gì? Không phải là bỏ cuộc, mà là xây dựng doanh thu nền tảng ngay từ đầu – như Tencent đã có quảng cáo và game. Trong blockchain, đó có thể là phí giao dịch, phí mint NFT, hoặc subscription.
"BRC-20 và Runes trên Bitcoin giống như dùng Rolls-Royce để chở hàng – vừa xúc phạm chiếc xe vừa không chở được bao nhiêu." – Tôi từng viết thế. Nhưng nếu bạn có doanh thu từ chính việc chở hàng đó, thì Rolls-Royce cũng có ích.
Takeaway
Jakarta khai sáng, giờ là lúc xây dựng. Hãy nhìn vào Tencent, học cách kiên nhẫn với công nghệ nền tảng. Đừng sợ negative FCF nếu bạn có một kế hoạch rõ ràng để biến nó thành doanh thu trong 2-3 năm tới.
Blockchain không phải là công nghệ, mà là triết lý sống. Và triết lý đó đòi hỏi sự bền bỉ.
"Mỗi dòng code là một lời mời tham gia." – Hãy viết những dòng code đó, và chờ đợi. Như Tencent đang chờ.