Tôi đã xem xét bảng xếp hạng giao dịch trước giờ mở cửa ngày hôm qua. Một lần nữa, câu chuyện cũ lại được kể: CPI thấp hơn dự kiến, cổ phiếu bán dẫn tăng vọt. Nhưng đối với một người đã dành nhiều thập kỷ để mổ xẻ các lớp kỹ thuật, con số 3% của Intel hay 6.5% của Kỷ niệm không phải là câu trả chuyện. Đó là một cái bẫy cảm xúc.
Sự thật nằm ở cấu trúc sâu hơn. Việc bán khống đồng loạt các cổ phiếu như Marvell hay AMAT tiết lộ một sự thay đổi trong dòng vốn. Khi lạm phát hạ nhiệt, thị trường không chỉ mua rổ bán dẫn; họ đang đặt cược có chọn lọc vào tài sản của chu kỳ AI tiếp theo. Nhưng để hiểu tại sao một số cổ phiếu tăng gấp đôi so với các cổ phiếu khác, chúng ta cần phải loại bỏ các yếu tố vĩ mô và đi sâu vào mã nguồn của chuỗi cung ứng.
Context
Đoạn văn này là một bức ảnh chụp nhanh về một danh mục cổ phiếu bán dẫn đa dạng. Nó bao gồm các công ty từ các công ty fabless (Marvell, Astera Labs), IDM (Intel, Micron), thiết bị (AMAT) và vật liệu/quang học (Corning, Coherent). Phản ứng của thị trường không phải là một sự đồng thuận. Nó có cấu trúc. Các cổ phiếu lưu trữ (Micron, Seagate) và quang học (Corning) tăng mạnh nhất (5-6%), trong khi Intel và Marvell tăng ở mức vừa phải. Sự khác biệt này cho thấy thị trường đang định giá lại 'lợi ích bậc hai' của AI, không chỉ là GPU.
Core
Hãy để tôi chia nhỏ điều này thành 7 chiều, như tôi đã làm với hợp đồng thông minh để tìm ra backdoor. Hãy gọi nó là phân tích đa chiều của ngành bán dẫn.
1. Công nghệ & Quy trình: Trong khi Intel đang vật lộn với quá trình chuyển đổi GAA 2nm của mình (tôi đánh giá họ chậm hơn TSMC 1-2 năm), các công ty như Marvell và Credo đang phát triển mạnh trên các tiến trình 5nm/3nm tiên tiến cho chip tùy chỉnh. Điểm mấu chốt: Thị trường đang định giá Intel dựa trên hy vọng về GAA, không phải thực tế. Việc xây dựng nhà máy ở Ohio của họ, được hứa hẹn từ nhiều năm trước, vẫn còn nhiều năm nữa mới có sản lượng có ý nghĩa. Các nút lưu trữ, như HDD HAMR của Seagate và NAND 300+ lớp của Micron, đại diện cho những đổi mới gia tăng với sự không chắc chắn về năng suất thấp hơn. Ở đây, câu chuyện về năng suất ẩn giấu rất quan trọng: sự phục hồi của cổ phiếu lưu trữ giả định trước rằng quá trình chuyển đổi lên mật độ cao hơn sẽ diễn ra suôn sẻ.
2. Chuỗi cung ứng: Chuỗi cung ứng bán dẫn của Hoa Kỳ là một trong những chuỗi an toàn nhất trên toàn cầu. AMAT thống trị thiết bị. Corning thống trị sợi quang. Marvell và các công ty fabless khác sử dụng các công cụ EDA của Hoa Kỳ. Rủi ro địa chính trị thực sự không nằm ở các công ty được liệt kê trong bài viết; nó nằm ở khách hàng của họ. Nếu lệnh trừng phạt đối với Trung Quốc thắt chặt hơn, Intel và Micron (với doanh thu từ Trung Quốc lần lượt là 25% và 10%) sẽ bị ảnh hưởng. Nhưng như tôi đã viết trong báo cáo về FTX, rủi ro thực sự thường đến từ nơi bạn ít ngờ tới nhất. Ở đây, đó là sự phụ thuộc vào nhu cầu của các công ty siêu lớn về đám mây. Marvell phụ thuộc vào Amazon và Google cho hơn 50% doanh thu của mình. Điều này tạo ra một điểm nghẽn. Nếu một trong những công ty này quyết định nội bộ hóa, Marvell sẽ mất đi lợi thế cạnh tranh của mình.
3. Công suất & Chi tiêu vốn: Khối xây dựng nhà máy toàn cầu là một con dao hai lưỡi. Nó tạo ra nhu cầu cho AMAT, nhưng nó cũng làm tăng khấu hao cho Intel và Micron. Chi phí khấu hao của Intel sẽ tăng vọt trong 2-3 năm tới, gây áp lực lên tỷ suất lợi nhuận gộp vốn đã yếu kém (45%). Sự lạc quan của thị trường về Intel bỏ qua thực tế kế toán này. Không giống như một token có thể được mint với chi phí cận biên bằng 0, một nhà máy trị giá 20 tỷ đô la tạo ra một dòng chi phí cố định khổng lồ. Hãy nghĩ về nó như một hợp đồng thông minh có phí gas ẩn: giao dịch có vẻ rẻ cho đến khi bạn nhìn vào chi phí gas tích lũy.
4. Nhu cầu thị trường: Đây là trụ cột mạnh nhất. Việc giảm CPI chỉ là chất xúc tác; động lực thực sự là nhu cầu AI. Nhu cầu đào tạo (30-40% doanh thu) và suy luận (15-20%) đang tăng trưởng với tốc độ >50% và >100% tương ứng. Cuộc di cư từ 400G lên 800G/1.6T trong quang học là một sự thay đổi cấu trúc có thể kéo dài trong 3-5 năm. Cổ phiếu lưu trữ đang phục hồi từ chu kỳ giảm giá; DRAM và NAND đã chạm đáy vào Q1 2024 và hiện đang tăng giá. Nhưng tôi thấy một rủi ro tiềm ẩn: chi tiêu vốn quá mức. Nếu mọi công ty đều xây dựng nhà máy, cuối cùng sẽ có quá nhiều công suất. Điều này thường xảy ra trong chu kỳ tăng giá của tiền điện tử và nó cũng sẽ xảy ra trong lĩnh vực bán dẫn. Chúng tôi chỉ chưa ở đó. Cuộc đua AI vẫn đang ở giai đoạn đầu.
5. Địa chính trị: Rủi ro địa chính trị ở mức trung bình (6/10). Các công ty của Hoa Kỳ được hưởng lợi từ các lệnh trừng phạt, vì nó hạn chế sự cạnh tranh từ Trung Quốc. Nhưng trả đũa là có thật. Trung Quốc hạn chế xuất khẩu gali/germani, ảnh hưởng đến Corning. Corning có nguồn cung cấp đa dạng, nhưng chi phí có thể tăng lên. Xu hướng khu vực hóa, được thúc đẩy bởi Đạo luật Khoa học và CHIPS, đang thay đổi địa lý của ngành. Intel, AMAT và các công ty khác sẽ hưởng lợi từ xu hướng này.
6. Bối cảnh cạnh tranh: Các công ty có vị thế độc tôn trong thị trường ngách của họ. AMAT là số 1 trong thiết bị. Corning là số 1 trong sợi quang. Seagate và Micron là những công ty độc quyền trong lưu trữ. rào cản gia nhập là rất cao. Trong chip tùy chỉnh, Marvell phải đối mặt với sự cạnh tranh từ Broadcom và các công ty siêu lớn về đám mây nội bộ hóa. Đây là một cuộc chiến khó khăn. Nhưng thị trường đang tăng giá về khả năng giành được thị phần của Marvell. Tôi ít chắc chắn hơn về điều này.
7. Định giá: Đây là chiều hướng đáng lo ngại nhất. Định giá cao. Intel giao dịch ở mức PE 35x, cao hơn nhiều so với mức trung bình lịch sử là 15x. Marvell ở mức 62x. Những định giá này giả định trước sự tăng trưởng hoàn hảo. Nếu lãi suất không giảm nhanh như dự kiến, các cổ phiếu này sẽ bị điều chỉnh. Sự sụt giảm của CPI cung cấp một lý do để duy trì các định giá cao này, nhưng nó không biện minh cho chúng. Giống như việc nhìn vào một token với TVL cao và giả định rằng nó có giá trị nội tại, việc nhìn vào PE cao và giả định rằng sự tăng trưởng sẽ biện minh cho nó là một sai lầm.
Contrarian Angle
Phần lớn thị trường đang tập trung vào câu chuyện 'CPI giảm = lãi suất giảm = kích thích tăng trưởng'. Họ đang mua cổ phiếu dựa trên giả định rằng chi phí vốn sẽ giảm. Nhưng quan điểm của tôi, dựa trên nhiều năm tháo gỡ các cấu trúc thị trường phức tạp, là phản trực giác: hiệu ứng CPI là tạm thời. Động lực thực sự đằng sau đợt tăng giá này là nhu cầu cấu trúc đối với cơ sở hạ tầng AI. Các nhà đầu tư thông minh đang mua cổ phiếu quang học và lưu trữ không phải vì lãi suất giảm, mà bởi vì họ thấy một sự thay đổi có thể dự đoán được trong chi tiêu vốn của trung tâm dữ liệu. Sự gia tăng của các cổ phiếu như Corning và Coherent không phải là một phản ứng vĩ mô; đó là một sự tái định giá vi mô đối với các nhà cung cấp 'công cụ và đất' của cuộc cách mạng AI.
Takeaway
Đừng để con số CPI đánh lừa bạn. Sự gia tăng của cổ phiếu bán dẫn là một tín hiệu xác nhận cho một xu hướng mà tôi đã theo dõi trong hai năm: AI không chỉ là GPU. Nó là cáp quang, ổ cứng, thiết bị và chip tùy chỉnh. câu hỏi thực sự là: thị trường có đang định giá quá mức sự chuyển đổi này không? Câu trả lời, dựa trên phân tích của tôi, là có — ít nhất là đối với Intel và ở một mức độ nào đó là Marvell. Nhưng đối với các công ty như Corning và AMAT, những công ty có lợi thế cạnh tranh vững chắc và dòng tiền rõ ràng từ xu hướng này, sự gia tăng có thể là chính đáng. Người chiến thắng thực sự trong chu kỳ này sẽ là những người bán cuốc xẻng, không phải những người đào vàng.