Hôm qua, KOSPI lại chạm mạch dừng. Lần thứ chín trong năm nay. Và lần thứ hai liên tiếp. Thị trường chứng khoán Hàn Quốc – một nền kinh tế được xem là thanh khoản và mở nhất châu Á – đang rơi vào trạng thái hoảng loạn. Nhưng với tôi, người đã dành 16 năm theo dõi các thị trường tài sản kỹ thuật số, điều thú vị không phải là việc KOSPI mất 8% trong một phiên. Mà là: liệu tiền điện tử có còn là nơi trú ẩn an toàn khi mọi thứ đều sụp đổ?
Hãy bắt đầu từ bối cảnh. Hàn Quốc là một trong những thị trường tiền điện tử sôi động nhất thế giới – với khối lượng giao dịch altcoin thường vượt xa Bitcoin, và hiệu ứng 'kimchi premium' từng là tín hiệu định giá phi lý. Nhưng đằng sau sự sôi động đó là một hệ thống tài chính có độ đòn bẩy cao. Các nhà đầu tư Hàn Quốc không chỉ chơi chứng khoán; họ sử dụng cùng một nguồn vốn để giao dịch tiền điện tử, thường thông qua các quỹ đầu tư và sàn giao dịch nội địa như Upbit, Bithumb. Khi KOSPI mất thanh khoản, các cuộc gọi ký quỹ trên thị trường truyền thống buộc họ phải bán tháo tài sản kỹ thuật số để bù đắp. Đây không phải lần đầu tiên: tháng 3 năm 2023, trong sự kiện depeg USDC, tôi đã chạy phân tích 90 ngày về dòng chảy stablecoin và phát hiện ra rằng các nhà đầu tư Hàn Quốc thường rút stablecoin về sàn giao dịch nội địa khi thị trường chứng khoán suy yếu. Kết quả là một làn sóng bán tháo trên các altcoin Hàn Quốc. Lần này, mô hình đó đang lặp lại, nhưng với quy mô lớn hơn.
Dữ liệu on-chain cho thấy trong 24 giờ qua, lượng Bitcoin và Ethereum ròng rút khỏi các sàn giao dịch Hàn Quốc đã tăng 40%, nhưng điều đáng chú ý là dòng stablecoin (đặc biệt là USDT trên mạng Tron) lại chảy ngược vào các sàn. Điều này chỉ ra một hành vi rất cụ thể: các nhà đầu tư đang chuyển đổi tiền điện tử thành stablecoin, sau đó rút về ngân hàng để đáp ứng các cuộc gọi ký quỹ trên thị trường chứng khoán. Phần lớn phân tích sai về bản chất của dòng vốn này – họ cho rằng đó là 'nhu cầu nắm giữ stablecoin sinh lời', nhưng thực tế đây là một cuộc di cư vì sợ hãi. Khi mọi người đều lạc quan, tôi thường cảnh giác; nhưng khi mọi người hoảng loạn, tôi nhìn vào các hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên Binance. Dữ liệu tài trợ (funding rate) cho thấy các vị thế long đang bị thanh lý với tốc độ nhanh nhất kể từ tháng 11 năm 2022 – đỉnh điểm của sự sụp đổ FTX. Điều này củng cố luận điểm rằng thị trường đang phải đối mặt với một cú sốc thanh khoản chứ không phải một đợt điều chỉnh kỹ thuật.
Tuy nhiên, có một góc nhìn phản trực giác mà hầu hết các nhà phân tích bỏ qua. Thông thường, khi thị trường chứng khoán sụp đổ, mọi người cho rằng tiền điện tử sẽ hưởng lợi như một tài sản thay thế phi tập trung. Nhưng trong trường hợp Hàn Quốc, sự phụ thuộc lẫn nhau giữa hai thị trường lại tạo ra hiệu ứng lây nhiễm. Bài học quản lý rủi ro tôi học được một cách đắt giá từ năm 2021 – khi tôi bị thanh lý 11 lần trong một tháng vì giao dịch perpetual – là: đòn bẩy không phân biệt ranh giới tài sản. Các nhà đầu tư Hàn Quốc sử dụng cùng một danh mục đầu tư cho cả cổ phiếu và crypto. Khi thị trường chứng khoán gọi ký quỹ, họ bán cả hai. Kết quả là, thay vì một cuộc chạy trốn an toàn vào Bitcoin, chúng ta đang chứng kiến một cuộc bán tháo đồng bộ. Dữ liệu từ CoinGecko cho thấy khối lượng giao dịch altcoin trên các sàn Hàn Quốc đã tăng gấp đôi trong 48 giờ, nhưng giá giảm trung bình 15%. Điều này cho thấy áp lực bán đến từ các nhà đầu tư bán lẻ, không phải từ các 'cá voi' hay quỹ đầu tư tổ chức. Insight ở cấp độ giao thức mà hầu hết mọi người bỏ lỡ là: các giao thức lending như Aave và Compound đang chứng kiến tỷ lệ sử dụng tăng vọt, nhưng lãi suất vay lại không tăng tương ứng. Điều này cho thấy thị trường đang có sẵn nguồn cung thanh khoản dồi dào – có thể từ các tổ chức đang rút vốn khỏi chứng khoán để tìm kiếm lợi suất an toàn trong DeFi. Ván cược cơ sở hạ tầng đằng sau ứng dụng này là: nếu dòng vốn từ chứng khoán Hàn Quốc đổ vào DeFi, chúng ta sẽ thấy TVL của các giao thức lớn tăng lên trong tuần tới, nhưng lợi suất sẽ bị nén lại do cạnh tranh.
Vậy điều gì tiếp theo? Tôi không tin rằng thị trường tiền điện tử sẽ sụp đổ hoàn toàn. Nhưng tôi cũng không tin vào câu chuyện 'tài sản trú ẩn an toàn' trong ngắn hạn. Kết luận mang tính tiến bộ của tôi là: sự kiện Hàn Quốc đang kiểm tra tính thanh khoản của toàn bộ hệ sinh thái tiền điện tử. Nếu Bitcoin có thể giữ vững trên mức hỗ trợ 55.000 USD trong bối cảnh này, đó sẽ là một tín hiệu mạnh mẽ cho thấy thị trường đã trưởng thành hơn so với năm 2022. Nhưng nếu không, chúng ta có thể đang chứng kiến một đợt điều chỉnh sâu hơn, kéo dài vài tuần, giống như mô hình tích lũy trước chu kỳ halving. Hãy nhìn vào các quỹ ETF Bitcoin giao ngay: dòng vốn vào vẫn âm trong ba ngày qua, nhưng không có sự hoảng loạn. Điều này cho thấy các tổ chức đang chờ đợi. Còn nhà đầu tư cá nhân? Họ sẽ tiếp tục bán tháo cho đến khi các cuộc gọi ký quỹ trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc giảm bớt.
Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn: Nếu thị trường chứng khoán Hàn Quốc – một trong những nền kinh tế có tỷ lệ thâm nhập tiền điện tử cao nhất thế giới – sụp đổ, liệu tiền điện tử có thực sự là một 'nơi trú ẩn an toàn' hay chỉ là một kênh đầu tư khác bị ảnh hưởng bởi cùng một cơn bão thanh khoản?