Một công ty niêm yết Nasdaq vừa dùng Bitcoin thế chấp để vay 18 triệu USD với lãi suất ban đầu 2%. Con số này nghe như một lỗi đánh máy. Trong khi các khoản vay doanh nghiệp không bảo đảm đang neo ở mức 10-15%, một khoản vay có tài sản đảm bảo là Bitcoin – tài sản biến động mạnh nhất trên thị trường – lại được định giá rẻ hơn cả trái phiếu chính phủ Mỹ. Tôi đã làm options suốt 6 năm. Tôi biết không có bữa trưa miễn phí trong định giá. Nhưng PowerCompute, công ty tính toán hiệu năng cao niêm yết Nasdaq, vừa khiến tôi phải nhìn lại. Hoặc họ nhìn thấy thứ mà thị trường chưa nhìn thấy. Hoặc ai đó đang nhìn thấy thứ mà PowerCompute không muốn tiết lộ.
Tôi từng chứng kiến không ít thương vụ tưởng chừng hoàn hảo nhưng ẩn chứa rủi ro chết người. Giao dịch này, dưới góc nhìn của một người làm định giá phái sinh, có quá nhiều điểm bất thường để gọi là một chiến thắng thuần túy. Hãy cùng mổ xẻ.
PowerCompute không bán lượng Bitcoin đang nắm giữ. Họ dùng nó làm tài sản đảm bảo để tái cấp vốn cho khoản nợ 18 triệu USD. Động thái này có ý nghĩa kép. Một: họ tránh được thuế thu nhập doanh nghiệp nếu bán. Hai: họ tiếp cận nguồn vốn rẻ hơn nhiều so với thị trường tín dụng truyền thống. Ý tưởng dùng Bitcoin làm tài sản thế chấp không mới. Ledn, Unchained Capital, Galaxy Digital làm việc này từ năm 2018. Điểm bất thường nằm ở mức lãi suất: 2%. Để hiểu vì sao con số này gây sốc, cần nhìn vào cấu trúc của một khoản vay thế chấp Bitcoin.
Trong bối cảnh thị trường giảm hiện nay – khi nhiều công ty crypto đang cắt giảm nhân sự, thu hẹp hoạt động và tìm cách củng cố bảng cân đối kế toán – động thái của PowerCompute có thể được nhìn nhận theo hai cách. Một là họ đang tận dụng cơ hội hiếm có để huy động vốn giá rẻ. Hai là họ đang cho thấy dấu hiệu căng thẳng tài chính, buộc phải dùng đến tài sản dự trữ để trả nợ. Cách thị trường định giá thông tin này sẽ phụ thuộc vào việc PowerCompute công bố chi tiết về lãi suất và điều khoản thanh lý trong các báo cáo gửi SEC tới đây.
Trước hết, tỷ lệ LTV – khoản vay trên giá trị tài sản thế chấp. Với khoản vay 18 triệu USD, nếu LTV ở mức 50%, PowerCompute phải khóa 36 triệu USD Bitcoin. Nếu LTV ở mức 30%, con số này là 60 triệu USD. Sau sự sụp đổ của BlockFi và Celsius, thị trường thường yêu cầu LTV từ 30-50% cho tài sản biến động như Bitcoin. Điều đó có nghĩa PowerCompute đang khóa một lượng Bitcoin đáng kể – từ 36 đến 60 triệu USD – và mất thanh khoản trong suốt thời gian vay. Đây là chi phí cơ hội mà báo cáo không nêu.
Một điểm kỹ thuật nữa cần làm rõ: Bitcoin không có hợp đồng thông minh bản địa. Để thế chấp, tài sản phải được gửi tại một bên giám sát – hoặc là sàn tập trung, hoặc là một quỹ lưu ký sử dụng giải pháp đa chữ ký, hoặc là hợp đồng khóa có điều kiện (DLC). Mỗi cách đều có rủi ro riêng. Nếu dùng sàn tập trung, PowerCompute phải đối mặt với rủi ro sàn sụp đổ – như trường hợp FTX. Nếu dùng quỹ lưu ký, họ phải tin vào quy trình vận hành của bên thứ ba. Nếu dùng DLC, họ cần đối tác kỹ thuật đủ mạnh. Bài báo không nói PowerCompute chọn cách nào, nhưng trong bối cảnh thị trường giảm, lựa chọn này quyết định mức độ an toàn của khoản vay.
Thứ hai, lãi suất. Năm 2024, các khoản vay Bitcoin tại quỹ đầu tư tư nhân thường có lãi suất 8-15%. Mức 2% thấp hơn cả lãi suất cơ bản của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ trong giai đoạn thắt chặt vừa qua (5,25-5,50%). Nếu đây là lãi suất cố định dài hạn, người cho vay gần như chắc chắn chấp nhận lỗ, trừ khi họ có một chiến lược khác. Từ kinh nghiệm phân tích phái sinh của tôi, khi một bên chấp nhận mức giá quá tốt so với thị trường, họ thường được bù đắp ở nơi khác. Có thể là điều khoản gọi thêm tài sản thế chấp. Có thể là quyền mua lại Bitcoin với giá ưu đãi. Có thể là một thỏa thuận hoán đổi không được công bố.
Nhìn rộng hơn, các khoản vay doanh nghiệp tại Mỹ trong năm 2024 có lãi suất trung bình từ 7% đến 12% tùy vào mức độ tín nhiệm. Một công ty niêm yết với quy mô vừa và nhỏ như PowerCompute – nếu không có tài sản bảo đảm – khó có thể vay được với lãi suất dưới 8%. Việc họ nhận được mức 2% từ một khoản vay có tài sản bảo đảm là Bitcoin, một tài sản có biến động lịch sử lên tới 50% trong một năm, cho thấy người cho vay đang định giá rủi ro theo một cách rất khác. Có thể họ tin rằng Bitcoin đã chạm đáy. Có thể họ đang nhìn vào dòng tiền từ các hợp đồng AI của PowerCompute. Có thể họ có một kênh phòng hộ rủi ro mà thị trường chưa thấy.
Thứ ba, từ "initial" – ban đầu – trong cụm "lãi suất ban đầu". Đây là dấu hiệu cảnh báo lớn nhất. Mức 2% có thể chỉ áp dụng trong 6 hoặc 12 tháng đầu. Sau đó, lãi suất có thể được điều chỉnh theo một công thức gắn với giá Bitcoin hoặc lãi suất liên ngân hàng. Nếu điều đó xảy ra, khoản vay 18 triệu USD này có thể trở thành gánh nặng tài chính lớn hơn nhiều so với hình dung ban đầu. Trong thị trường giảm, khi doanh thu của PowerCompute có thể bị ảnh hưởng, chi phí lãi vay tăng mạnh là một rủi ro chết người.
Hãy thử tính một kịch bản. Giả sử LTV ban đầu là 50%, tức PowerCompute thế chấp 36 triệu USD Bitcoin. Nếu giá Bitcoin giảm 30%, tài sản thế chấp còn 25,2 triệu USD. LTV tăng lên 71% – trên ngưỡng an toàn của hầu hết các tổ chức cho vay. PowerCompute sẽ nhận được yêu cầu bổ sung tài sản thế chấp. Họ có hai lựa chọn: nạp thêm Bitcoin – nếu còn – hoặc trả bớt nợ. Cả hai đều tiêu tốn thanh khoản trong lúc doanh thu có thể đang giảm. Trong một thị trường giảm kéo dài, đây chính là vòng xoáy tử thần.
Tôi nhớ một case năm 2021: một quỹ nhỏ vay 5 triệu USD với lãi suất "ban đầu" 1,5% trong 3 tháng. Sau khi điều chỉnh, lãi suất nhảy lên 12%. Họ không lường trước được. Kết quả: họ buộc phải bán một phần danh mục để trả lãi, đúng lúc thị trường đảo chiều. Từ ICO scam đến audit, tôi giữ lại một câu: lãi suất ban đầu chỉ là lời mời vào cửa, hãy đọc kỹ điều khoản phía sau.
Khoản vay 18 triệu USD không lớn trong thế giới tài chính truyền thống. Nhưng nó mang một ý nghĩa lớn trong bối cảnh thị trường crypto hiện tại. Nếu PowerCompute vỡ nợ hoặc bị thanh lý, 36-60 triệu USD Bitcoin có thể bị bán ra thị trường. Trong một thị trường giảm, một khối lượng bán như vậy có thể đẩy giá xuống thêm 3-5%. Điều này tạo hiệu ứng dây chuyền: các khoản vay Bitcoin khác sẽ bị siết chặt, LTV bị giảm, và nhiều công ty khác sẽ bị margin call. Đó là kịch bản mà mọi nhà giao dịch options đều sợ hãi.
Điều quan trọng nhất mà hầu hết mọi người bỏ qua: ai là người cho vay? Bài báo không tiết lộ. Nhưng một tổ chức cho vay với lãi suất 2% – dưới cả chi phí vốn của họ – phải có một lý do chiến lược. Có thể họ muốn xây dựng quan hệ với PowerCompute để thực hiện các giao dịch lớn hơn. Có thể họ có vị thế short Bitcoin và muốn sở hữu tài sản thế chấp khi giá giảm. Có thể họ là quỹ đầu tư mạo hiểm muốn thâm nhập lĩnh vực AI + crypto. Không có cách nào để biết từ một thông cáo báo chí. Trong thị trường giảm, việc thiếu thông tin về bên cho vay cũng nguy hiểm như thiếu thông tin về điều khoản thanh lý.
Có một khả năng nữa: người cho vay có thể là một quỹ nắm giữ lượng lớn Bitcoin và muốn tăng lợi suất danh mục mà không cần bán. Với họ, cho vay ở mức 2% vẫn có lợi hơn là để Bitcoin nằm im trong ví. Điều này giải thích vì sao lãi suất thấp đến vậy. Nhưng nó cũng có nghĩa: nếu giá Bitcoin giảm sâu, người cho vay sẽ không ngần ngại thanh lý – bởi họ coi đây là cơ hội để mua thêm tài sản với giá rẻ.
Trong khi phần lớn thị trường coi giao dịch này là tin tốt – "một công ty Nasdaq dùng Bitcoin làm tài sản thế chấp" – tôi thấy một điểm mù lớn: sự thiếu minh bạch về điều khoản thanh lý. Khi một công ty niêm yết vay bằng Bitcoin, họ không chỉ đặt cược vào giá Bitcoin. Họ đặt cược vào khả năng duy trì dòng tiền để trả lãi. Trong thị trường giảm, dòng tiền của các công ty tính toán hiệu năng cao bị co lại. Khách hàng cắt giảm chi tiêu. Hợp đồng bị hoãn. Nếu đồng thời giá Bitcoin giảm 30-50%, PowerCompute có thể rơi vào tình thế phải lựa chọn: thanh lý Bitcoin ở đáy hoặc vay thêm với lãi suất cao hơn.
Tôi muốn đặt một câu hỏi mà ít ai hỏi: vì sao PowerCompute chọn thời điểm này? Nếu họ tin Bitcoin sẽ tăng, họ có thể giữ Bitcoin và vay bằng tài sản khác. Nếu họ tin Bitcoin sẽ giảm, họ có thể bán ngay bây giờ. Việc chọn thế chấp Bitcoin trong một thị trường đang giảm cho thấy một trong ba điều: họ không có tài sản nào khác để vay, họ bị hạn chế bởi điều khoản không được bán, hoặc họ bị ép bởi dòng tiền. Cả ba đều không phải tin tốt cho cổ đông.
Năm 2022, một công ty khai thác Bitcoin lớn vay 100 triệu USD với lãi suất hấp dẫn. Khi giá Bitcoin giảm 60%, họ bị margin call. Họ cố gắng đàm phán nhưng vô ích. Cuối cùng, họ buộc phải bán toàn bộ tài sản thế chấp và tuyên bố phá sản. Người cho vay không mất gì. Họ có được Bitcoin với giá chiết khấu. Từ ICO scam đến audit, tôi giữ lại một câu: đòn bẩy không tạo ra của cải. Nó chỉ chuyển rủi ro sang người yếu thế hơn.
Vậy giao dịch này thực sự có ý nghĩa gì? Nó không lớn về quy mô – 18 triệu USD là một giọt nước trong đại dương. Nhưng nó là một tín hiệu lớn: Bitcoin đã trở thành công cụ quản lý bảng cân đối kế toán cho các công ty niêm yết. Câu hỏi không phải là liệu có công ty khác làm theo. Câu hỏi là: trong thị trường giảm, động thái này là một chiến lược thông minh hay một tấm vé đến vùng thanh lý? Từ ICO scam đến audit, tôi giữ lại một câu: không bao giờ vay bằng tài sản mà bạn không thể giữ trong thị trường giảm.